主权债务危机与融资风险研究
——基于中国和其他世界主要经济体的思考
国家开发银行行长 郑之杰
【摘要】 衡量政府债务风险的一个重要指标是负债率，即政府债务年末余额与当年 GDP 的比值，反
映的是一个经济体的经济总量承载政府债务的能力。评判债务风险特别是在债务危机中负有最后
贷款人责任的政府部门的债务风险，不能仅从债务扩张的角度孤立地进行分析，还应该看其是否
具有充足的偿债保证，即当发生债务危机时，政府是否有足够的资源去化解、“兜底”。伴随中国
经济的结构性减速和不断增大的下行压力，有关债务风险加剧的担忧越来越强烈。因此，对于中
国政府部门债务风险的评估，首先需要从总体上进行把握，再从国际比较和资产负债比对视角进
行分析。研究表明，中国政府负债率水平相对安全，主权资产负债表较为稳健，总体债务风
险尚在可控范围之内。
【关键词】 主权国家债务 主权资产 融资风险 政府债务 资产负债表

导言
近年来，在一些国家相继发生主权债务危机或地方债务危机的背景下，国内外对中国主权债务特别
是地方政府债务问题的关注度日益提升。尤其是伴随中国经济的结构性减速和不断增大的下行压力，各
类潜在风险逐步“水落石出”，趋于显性化，有关债务风险加剧的担忧越来越强烈。一些投行、评级公司
纷纷发出疑问，中国会不会发生债务危机，地方政府债务风险会不会失控？在我们看来，要评判地方政
府的债务风险，不单要从债务扩张的角度进行分析，还应该聚焦其可供应对风险的经济资源总量，观察
其是否具有充足的偿债保证，以评判当发生债务危机时，政府是否有足够的资源去化解、兜底。这实际
上就是资产负债表的视角。
国家资产负债表的主要功能，是依靠一系列处理数据的方法，用精心设计的理论框架，表列出整个
国家的“家底”，并依托这一框架，揭示各经济主体主要经济活动之间的对应关系，借以勾画一国经济运
行的机制。这套框架不仅有助于我们准确把握国家经济的健康状况，了解可能产生冲击的来源及强度，
郑之杰，国家开发银行副董事长、行长，南开大学兼职教授，享受国务院政府特殊津贴。研究
方向为中国经济转型、金融理论与实践。主要著作有《中等收入陷阱：基于经济转型与社会治理的
理解》《“走出去”的法律问题与实践》《走近全球量化宽松》等。
主权债务危机与融资风险研究
——基于中国和其他世界主要经济体的思考
国家开发银行行长 郑之杰
【摘要】 衡量政府债务风险的一个重要指标是负债率，即政府债务年末余额与当年 GDP 的比值，反
映的是一个经济体的经济总量承载政府债务的能力。评判债务风险特别是在债务危机中负有最后
贷款人责任的政府部门的债务风险，不能仅从债务扩张的角度孤立地进行分析，还应该看其是否
具有充足的偿债保证，即当发生债务危机时，政府是否有足够的资源去化解、“兜底”。伴随中国
经济的结构性减速和不断增大的下行压力，有关债务风险加剧的担忧越来越强烈。因此，对于中
国政府部门债务风险的评估，首先需要从总体上进行把握，再从国际比较和资产负债比对视角进
行分析。研究表明，中国政府负债率水平相对安全，主权资产负债表较为稳健，总体债务风
险尚在可控范围之内。
【关键词】 主权国家债务 主权资产 融资风险 政府债务 资产负债表
【中图分类号】 F11 【文献标识码】 A
【DOI】 10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.001
FEB 2018 FRONTIERS 7
而且，在危机期间，它可为政府探讨对策空间提
供基本依据。进一步对这些存量指标 （有别于作
为流量指标的GDP等） 进行时间序列分析，比较
其年度间变化，它还有透视一国多年经济增长“累
积效应”的功能。如果更深入地分部门考察资产
负债结构、变动趋势及其同其他部门的关联，我
们还可从存量视角对各国经济的结构特点与体制
特征进行解构，从而揭示发展方式转型面临的问
题，启示未来经济发展的方向。
尽管对资产负债表等存量分析方法的关注
只是在近年来骤然升温，但在学术研究领域，
编制、研究国家资产负债表已经有较长历史。早
在1936年，就有美国学者提出把企业资产负债
表编制技术应用于国民经济的构想 （Dickingson
and Eakin, 1936） 。资产负债核算作为一种成熟
的宏观经济核算方法，形成于20世纪60年代。
作为此领域的开创性工作，Goldsmith等人曾编
制了美国自20世纪初至1980年若干年份的综合
与分部门的资产负债表 （Goldsmith and Lipsey,
1963; Goldsmith, 1982）。 Revell （1966） 试编了
1957～1961年英国的国家资产负债表。自1975
年始，英国的国家资产负债表正式由官方发布
（Holder, 1998） 。在加拿大，以账面和市场价值
计算的国家资产负债表，从1990年开始编制。至
今，大部分OECD成员国家都至少公布了不含有
实物资产的金融资产负债表。
从国际比较和资产负债比对视角看中国政
府债务：风险总体可控
对于中国政府部门债务风险的评估，首先需
要从总体上进行把握。为此，我们选取国际参照
标准和比对目标，并引入资产负债表的分析框架
展开讨论。政府负债率水平相对安全。 衡量政府债务风
险的一个重要指标是负债率即政府债务年末余额
与当年GDP的比值，反映的是一个经济体的经济
总量承载政府债务的能力。加总前述中央政府和
地方政府的负债率水平，得到2016年末中国整个
政府部门的负债率水平为38.8%。 [1] 国际上通常
以“马斯特里赫特条约”所设定的60%预警线作为
参考标准，以此观之，中国政府债务风险处于可
接受的水平。并且，从国际比较的视角看，中国
政府部门的负债率水平也低于主要市场经济国家
和部分新兴市场国家的水平。图1将有关国家中
央政府负债率、地方政府负债率与中国的情况进
行了对比。从中可以看出，中国的政府负债率水
平是所有比较国家中最低的，比OECD国家平均
水平要低52.97个百分点；特别是中央政府的负
债率水平显著偏低，比OECD国家平均水平要低
62.68个百分点。相对来说，地方政府的负债率
水平大体处于中等偏上的水平，比OECD国家平
均水平要高9.71个百分点。总体来看，中国政府
部门的债务风险尚在可控范围之内。即使将前述
隐性准财政债务考虑起来，债务风险应也在安全
区内。
主权资产负债表较为稳健。 我们认为，评判
债务风险特别是在债务危机中负有最后贷款人责
任的政府部门的债务风险，不能仅从债务扩张的
角度孤立地进行分析，还应该看其是否具有充足
的偿债保证，也就是看当发生债务危机时，政府
是否有足够的资源去化解。
基于我们近年来对中国主权资产负债表的
持续跟踪研究，可以发现，本轮国际金融危机以
来的这几年，尽管中国公共部门在不断加杠杆的
过程中，主权负债增加较多，但主权资产同样呈
扩张的态势，从而导致中国政府净值具有相当的
规模 （参见图2） 。以2015年为例，按宽口径匡
算，中国主权资产总计241.4万亿元，主权负债
139.6万亿元，资产净值为101.8万亿元。考虑到
行政事业单位国有资产变现能力有限以及国土资
源性资产使用权无法全部转让的情况，以窄口径
来统计，即扣除行政事业单位国有资产16.2万亿
元，并以2015年的土地出让金3.1万亿元替代国土
资源性资产68.5万亿元，从而主权资产将由241.4
万亿元减少到159.8万亿元。由此，窄口径的主权
资产净值为20.2万亿元。无论从宽口径还是窄口
径来看，中国的主权资产净额皆为正。
在政府部门所拥有或控制的资产中，国有经
营性资产和部分可变现的资源性资产是债务偿付
的重要保障。假如政府债务未来出现一定程度的
还本付息困难，可供选择的举措之一就是将这些
资产通过证券化或者直接出售等方式转变为债务
清偿手段。鉴于中国政府拥有足够的主权资产来
覆盖其主权负债，基本上不存在无力偿还债务的
“清偿力风险”，因此，一段时间内发生主权债务
危机的可能性极低。
需要补充说明的是，在现有的估算过程中，
可能存在资产端低估和负债端高估的情况。
资产项可能存在低估的情况包括： （1） 我
们对国有企业权益的估算主要使用的是历史成本
法，如果使用市场估价或公允价值法，将可能
进一步提升政府部门的偿债能力和资产净值。
（2） 国土资源性资产评估以土地净产出进行折
算也可能存在低估现象，因为随着城镇化的推
进，部分土地用途会发生改变，其价值也会发生
变化。 （3） 部分特殊资产的价值计入不足。尤
其是对部分公共基础设施资产的计量，目前主要
以购置价或建造成本为准，还缺乏有效的市场交
易价格，无法使用市场估值法公允地反映资产
价值。甚至早期部分公共基础设施资产只有实
物数量记录，而没有价值量记录，更增加了低
估的成分。
公共基础设施资产的应计未计还体现在其公
共属性可能发生变异这一点上。未来在一些基础
设施领域，或将经历从纯粹公共产品向准公共产
品的转变，这是基于： （1） 需求水平的提升。
经济的发展对基础设施呈现出强劲的需求，当需
求的扩大超过一定限度后，公共产品开始变得拥
挤，也就是说具有了竞争性，从而使增加额外使
用者的边际供给成本不再为零，这时向消费者收
取一定的使用费来排除私人消费就有了必要。
（2） 技术的发展。公共产品排除性量化技术的
出现，部分地改变了公共产品的非竞争性和非排
他性的特点，使得一定程度上的排除私人消费成
为可能，这样就可以通过“受益者负担”的原则向
使用者收取受益费用。
当价格形成和收费制度具备了必要性和可能
性后，一度不具有市场化经营条件的部分基础设
施资产开始变得“有利可图”，从而为产生持续的
现金流创造了条件。由此，一方面显著提升了资
产的价值；另一方面也明显增强了资产的可变现
能力。综合作用之下，政府的偿债能力得到相应
提高。
至于负债项可能存在高估的情况，主要体现
在： （1） 将确定性负债与或有负债简单加总得
出总负债是有一定争议的。或有负债演变成确定
负债的风险概率值的选取不同，得出或有债务显
性化的数额也不同。因此，如何确定合适的概
率值也是值得考虑的一个问题。负债估算没有
选取概率，而是直接加总，因此负债规模或有
高估。 （2） 作为或有负债的不良贷款中除了损
失类贷款，次级类和可疑类贷款中有一定比例
是可以收回的，因此实际的不良资产规模要小
一些。
考虑到上述情况，实际的主权资产净值或
将更高。我们认为，中国政府的高资产净值是
有别于其他国家的独特之处。根据我们的粗略
估算，目前在国家整体净资产 （包括非金融资
产和净对外投资头寸） 中，居民部门约占1/3
略多，非国有企业部门差不多占1/3，政府部门
（含国有企业） 差不多占1/3。这与主要发达国
家的国民净资产结构显著不同。在这些国家，
居民部门净资产占比通常达到70%～80%，而
政府部门净资产占比微乎其微，甚至为负。由
于中国政府拥有或控制的存量资产 （包括其他可
动用的资源） 比例很高，从而显著降低了债务危
机爆发的风险。政府债务积累和化解的国际经验：英国、
美国和日本
主权国家债务有着悠久的历史，这些债务大
多与战争相联系。在现代经济中，由于政府作用
的日益增强，公共债务的累积和化解更成为一个
重要经济议题，时时牵动着大众和媒体的注意。
英国的经验。 作为最老牌的发达国家，英
国有相对完备的长时段政府债务数据。从这些数
据看，英国应该是世界上化解政府债务最成功
的国家 （参见图3） 。英国国债始于威廉三世时
期，他组建了一个城市商人的辛迪加来发行政
府债券，这个辛迪加成为英格兰银行的前身。此
后，以英格兰银行和发达的金融市场为依托，英
国政府为其卷入的大小战争不断融资，其债务也
持续增长。在拿破仑战争结束后，英国政府债务
占GDP的比重达到惊人的260%。不过，在此后
的百年里，英国政府开启了去杠杆进程，到1914
年将该比例降低到25%。第一次世界大战的爆发
使得英国政府债务再次迅速膨胀，很快超过了
GDP的150%。不久后爆发的第二次世界大战使
得英国政府债务再创新高，1947年达到了GDP
的238%。在此后的几十年里，英国政府再次成
功去杠杆，到1991年再次把债务占GDP比重降
低到25%，并且这种低水平一直维持到2007年。
2007年开始的全球金融危机使得英国政府债务第
三次攀升，2016年达到GDP的85%。
将英国誉为世界上化解政府债务最成功的国
家，除了图 3 显示的两次长时段去杠杆之外，还
有一点原因是，自 18 世纪以来，英国政府债务
从未发生过违约。也就是说，自英格兰银行建立
以来，英国政府对自己的债务一向恪守信用，每
次去杠杆总是利用经济手段，而不是违约或拖欠。
债务积累的主要原因无非两个：经济危机和战争。
这两类事件总是令政府债台高筑，英国也不例外。
去杠杆的理想环境则是相对的和平和经济繁荣。
英国第一次去杠杆时期是维多利亚时代，这个时期的英国走向世界之巅，成为全球霸主，其领土
达到了 3600 万平方公里，经济总量占全球的近
70%，贸易出口更是比全世界其他国家的总和
还多几倍，殖民地的财富源源不断地流入。英
国第二次去杠杆时期则是二战后全球资本主义
的大繁荣时期。这一时期，虽然冷战的阴霾久
久挥之不去，但是相对和平的环境仍然令全球
经济取得了不错的增长。在欧洲，“马歇尔计划”
助推了持续多年的战后繁荣，最终彻底改变了全
球经济和政治格局。本轮金融危机后，英国政府
债务再次迅速攀升，其未来发展值得进一步关注。
美国的经验。 在英国之后，化解政府债务
的典范当属美国。如图4所示，美国从1929年大
萧条至今，出现过两次政府债务高峰。第一次
是第二次世界大战后的1946年，债务达到GDP
的118%。第二次就是本轮金融危机后到现在，
2016年联邦政府债务达到GDP的108%。虽然美
国的居民部门和企业部门的去杠杆进程已经开
启，但是政府债务的增长并未得到有效遏制。
图4还列出了美国联邦政府财政赤字占GDP
的比重，通过对比可以更加清晰地窥见债务增长
的原因。第一次债务高峰的形成有两个阶段。第
一阶段是为了应对大萧条。1929年大萧条爆发，
1932年开始美国联邦政府财政出现明显赤字，一
直到1937年，最终将政府债务从占GDP的20%推
高到40%。第二阶段则是第二次世界大战爆发，
可以看到，联邦政府赤字迅速扩大，债务也被急
剧拉高到占GDP的118%。第二次债务高峰的形
成也有两个阶段。第一阶段是里根政府和老布什
政府时期，从“星球大战”计划到海湾战争，持续
的赤字将债务占GDP比重从30%左右推高到60%
左右。第二阶段则是本轮全球金融危机后的救助
和经济刺激，目前已经将债务占GDP比重推高到
超过100%。
图 4 显示了另外一个关键指标，即美国经济
增长率和国债收益率之差。这就是第二部分式 （5）中的 n+ π -i，从长期来看其取值非同小可。美
国的第一次去杠杆和英国的第二次去杠杆在同一
时期。这一时期的一个特征就是经济增长率长
期稳定地大于国债收益率，直观地说，即经济
增长和通货膨胀令债务 “贬值” 的速度要快于债
务利息堆积的速度。这几乎是成功去杠杆的必
备条件。当然，这是在控制赤字前提下中长期
消减债务的条件，在赤字高企和债务迅速膨胀
的较短时期，其作用相对有限。对比图 4 图 5，
在大萧条之后和第二次世界大战中，一度出现
了非常有利的去杠杆条件，但是高额赤字还是迅
速拉高了债务水平。而最近几年美国持续的 QE
和零利率政策，也营造了相对有利的去杠杆条件，
但是短期的巨额赤字还是推升了债务的 GDP 占
比。美国政府新一轮去杠杆的成败，取决于短期
和长期两个因素。短期因素在于是否有条件控制
赤字，长期因素在于是否有新一轮的持续时间较
长的繁荣。
日本的经验。 如果说英国和美国是化解政府
债务的“模范生”，那么日本则因其债务的耐受度
而备受瞩目。从图6和图7可以看到，日本政府
债务的积累经历了三个阶段。1973年是日本经济
出现拐点的一年，此前20年的经济增速在9%以
上，创造了经济奇迹，此后20年则断崖式下跌到
3.5%的平均增速。在经济快速增长的年代，日本
政府财政状况良好，名义增长率和国债收益率之
差常常超过10%，因此，政府债务占GDP的百分
比很长时间停留在个位数。两次石油危机导致日
本的经济增速快速下滑，政府债务的GDP占比也
在1985年首次达到了50%的水平。第二阶段的债
务积累发生在泡沫经济破灭后所谓“失去的二十
年”。从1993到2012年，日本的平均经济增长率
不及1%。在财政赤字、经济低迷和通货紧缩三重
压力下，日本政府债务占GDP的比重在2005年
首次超过150%。第三阶段债务积累发生在本轮
全球金融危机之后。日本政府债务占GDP比重在2012年首次超过200%，最近几年也大致维持在
这一高位。
在欧债危机如火如荼、欧州五国 （PIIGS，
葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙） 的政
府债务岌岌可危之际，日本成为众人瞩目的一个
神奇存在。日本的政府债务GDP占比远超上述
五国，为何日本反而高枕无忧？日本为什么没有
成为希腊？首先，与很多国家的“双赤字”不同，
日本虽然政府财政长期赤字，但是经常账户却长
期盈余。根据国民收入核算恒等式，这表明存在
正的储蓄——投资缺口。这些过剩储蓄成为国债
市场的潜在支撑力量。其次，日本的经常账户盈
余来自两个方面，一是贸易盈余，二是海外资产
收益。日本在泡沫经济破灭之前积累了大量海
外资产。这些资产一方面提供持续的资金流入，
使得日本的经常账户相当强健；另一方面某种程
度上也是政府信用的背书，在本国出现偿付问题
时，这些海外资产是可以出售驰援的。再次，日
本的居民和企业储蓄率非常高，而且都有很强的
本国偏好，喜欢投资本国国债。也就是说，日本
的居民和企业甘愿借钱给政府，也有能力借钱给
政府。最后，日本国债主要由国内主体持有。日
本中期和长期国债90%左右由国内机构和个人持
有，短期国债的国内持有比例也在70%左右。综
合以上这些条件，使得日本政府的债务耐受度格
外高。
然而，随着这些有利条件的不断损耗，日本
的政府债务问题日渐凸显。是债务就最终要还，
高杠杆不可能长期持续。说到去杠杆的条件，所
有国家都一样。短期来看，要改善政府财政、控
制赤字。长期来看，则要有持续的经济增长。对
目前的日本来说，这无疑是一项艰巨的任务。
化解政府债务风险的思考与建议：亟须推出
更多实质性改革举措。 深入探究政府债务特别是
地方政府债务累积的根源，体制性因素是绝对不
能忽视的。下一步要防范和化解潜在的政府债务风险，从根本上说，需通过深层的体制性改革来
有效控制债务增量。特别是应进一步硬化地方政
府的预算约束，这是化解地方政府债务风险的关
键。事实上，2015年以来出台的一系列治理举措
如通过立法的形式规定地方政府的债务上限等，
已经在朝这个方向作了不少努力，未来还需要进
行更深层次的改革。为此，可重点在以下四方面
推出更多实质性举措。
一是进一步推进市场化的地方政府债券发
行机制，对地方政府的举债行为形成强大的市
场约束。
一个良好的政府债务风险管理机制，需要对
信用风险进行有效的定价，使得不同借贷主体的
信用风险形成明显的信用利差及相应的风险补偿
差异，确保收益率价差能够反映地方政府层面的
信息，反映地方债的差异化违约风险，从而提高
地方政府对利率变化的敏感性，发挥市场对地方
政府举债的约束作用。如果不同主体借贷的信用
利差不能被有效区分，不能充分反映风险溢价，
甚至出现风险溢价倒挂的情况，可能导致对借
款人信用风险的低估，造成整个信用体系无法
形成有效的风险识别及防控机制，致使风险不断
累积。
客观来说，地方债发行市场化程度近年来有
所提高，但与真正的市场化还有不小距离，特别
是债券发行定价市场化程度依然不足。地方债
的低利差在一定程度上表明现有定价机制并没
有真实反映出部分地方政府债券的市场价值和风
险成本。
为进一步提高地方债市场化程度，应着力推
进市场化定价发行，减少地方政府对债券利率形
成的行政干预，真正体现地区差异化定价原则，
同时定向置换部分也应考虑如何进一步提高定价
的市场化程度。
二是进一步健全信用评级体系，提高地方政
府的财政透明度。目前，在地方债发行过程中，尚缺乏合理有
效的信用评级机制。未来应进一步强化对地方政
府财政稳健性的评判，改善信息披露，并通过“用
脚投票”的机制以市场化的方式对地方政府借贷形
成有效的监督，迫使地方政府加强财政纪律。
三是加快构建资本预算制度，强化政府性融
资行为的预算管控。
建议推广编制重大基础设施建设中期融资规
划，各级政府将实施或承担的公益性基础设施建
设项目所有筹资来源，包括财政补助、各类股权
和债权融资在内的所有融资全部纳入规划，并逐
步将编制范围扩大到所有基础设施建设领域，向
资本预算过渡，从预算源头加强债务风险管控，
提高债务资金使用的针对性和有效性。同时，推
进权责发生制的政府综合财务报告制度改革，将
各类债务融资和形成的相应资产编入政府资产负
债表，强化债务投入的风险和收益管理，增强债
务投入的可持续性。
四是加大违约惩戒机制的实施力度，尝试引
入地方政府财政破产制度。
《地方政府性债务风险应急处置预案》 （以
下简称《预案》） 以及《地方政府性债务风险分
类处置指南》再次强调“地方政府负有偿还责任的
债务，中央实行不救助原则”。
[2]
《预案》在加强省级以下地方政府的政治问
责上也推出了若干举措。比如在责任追究方面，
提出省级政府应当将地方政府性债务风险处置纳
入政绩考核范围。对实施财政重整的市县政府，
视债务风险形成原因和时间等情况，追究有关人
员的责任。属于在本届政府任期内举借债务形成
风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领
导不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责
任的，依纪依法追究其责任。同时，在债务风险
事件应急响应中，提出省级政府适当扣减Ⅱ级债
务风险事件涉及市县新增地方政府债券规模，暂
停Ⅰ级债务风险事件涉及市县新增地方政府债券
的资格。此外，在财政重整计划中，提出优化支
出结构，压缩基本建设支出和政府公用经费，控
制人员福利开支等调整步骤。这些举措有助于对
地方政府和官员的过度举债行为形成具有威慑力
的警告和惩罚，从而制约其行为。
我们认为，在强化省级政府对市县政府财政
管理的基础上，还需要对中央政府与地方政府在
债务偿还上的责任进行有效的隔离，避免中央政
府对于地方政府债务无限责任“兜底”和隐性信用
担保，确保地方政府真正独立的信用，抑制财政
机会主义行为。
此外，还应积极推进地方政府债券投资主体
多元化。可通过证券交易所市场、商业银行柜台
市场面向企业、个人等其他投资者发行债券；或
探索面向社会保险基金、住房公积金、企业年金
等机构投资者发行债券，以改变债券投资资金来
源相对单一、高度集中于银行类机构尤其是商业
银行的投资者结构，进而提高二级市场的交易流
动性，并加大居民等主体对地方政府财政行为的
监督力度。
国家开发银行“十三五”时期开发性金融
的发展和风险管控的对策
为实现“十三五”期间稳增长、调结构的政策
目标，中央财经领导小组第十一次会议提出“下一
阶段在适度扩大总需求的同时，要着力加强供给
侧结构性改革”。在供给侧，以改善要素供给状况
和提升全要素生产率为出发点，着力化解产能过
剩和推动创新。在需求侧，以坚持稳健的货币政
策和积极的财政政策为主，一方面进一步深化金
融体制改革，创新货币政策工具，使货币政策能
够更有效、更精准地传导至实体经济；另一方面
调动地方政府积极性，提高资金使用效率，继续
发挥财政政策的作用。作为世界上规模最大的开
发性金融机构，国家开发银行有着特殊的股权结
构和业务结构，能够同时为需求侧和供给侧两个
方面的工作提供抓手，为“十三五”规划目标的实现做出重要贡献。
根据2015年4月国务院《关于同意国家开发
银行深化改革方案的批复》中对国家开发银行的
定位和业务发展提出的要求，为更好地履行政
策性职能，同时保持市场化经营的稳健性，我们
结合当前地方政府融资风险状况，提出下列政策
建议。
坚持开发性金融机构定位，服务“十三五”
发展战略。 开发性金融是政策性金融的深化和
发展。国有全资性质决定了市场化转型后的国
开行仍将继续保留政策性银行的职能，实现业
务层面与国家发展战略对接，治理层面与商业银
行对接。“十三五”期间，国开行应本着保本微利
的原则，充分发挥国家信用的优势，进一步明确
职责范围，形成与商业性金融业务互补、协调发
展的局面，共同为国家经济发展的大局服务。根
据《十八届五中全会会议公报》和中央财经领导
小组第十一次会议的精神，“十三五”期间国开行
的工作重心应放在基础设施建设、新型城镇化建
设、现代化农业综合开发、欠发达地区扶贫开
发，以及为支持中小企业和创新项目提供中长期
投融资服务上。
首先，从稳增长出发，加大对国家战略重点
领域的支持力度。为实现全面建设小康社会的发
展目标，“十三五”期间经济增长速度需要达到年
均6.5%，但无论是从经济短期运行状况来看，还
是从中长期发展趋势来看，要实现这个目标并非
易事。自2014年11月以来，央行连续六次降息、
五次降准，然而各项经济指标仍然不乐观。固定
资产投资不断下滑、进出口持续双降、GDP平减
指数罕见的由正转负，种种迹象均表明经济尚未
走出下行通道。美国著名经济学家萨默斯和中国
社会科学院副院长蔡昉对“十三五”期间中国经济
潜在增长率的模型预测分别为5.1%和6.2%。因
此，在下一阶段的经济工作中，稳增长的任务依
然非常严峻。
为了支持经济平稳增长，开发性金融机构需
要努力做到两个保障：一要保障对国家重点基础
设施建设项目的资金支持，二要保障对地方政府
重点建设项目的资金支持。基础设施建设是政府
短期内弥补私人投资下滑、消化部分行业过剩产
能、稳定经济增长的重要措施之一。基础设施投
资对经济增长的促进作用主要通过提高经济增长
潜力和直接或间接带动经济产出上升实现。其提
升增长潜力的作用与供给侧改革的目的相符，同
时其稳定投资需求的作用与需求侧调控的目标
非常吻合。因此，为保证“十三五”期间经济中高
速增长，还需要继续保持对基础设施的投资力
度。除继续对交通运输业的投资外，还将大力
发展清洁能源 （主要是核电） 和城市公共基础设
施建设。
新型城镇化的推进也离不开开发性金融的扶
持。当前地方政府正面临沉重的债务负担，地方
经济工作的开展在很大程度上受到其债务和融资
能力的制约，此时开发性金融机构对地方重点建
设项目的资金支持便显得尤为重要。2017年地
方债发行已收官，在经历了2016年置换高峰期
后，2017年全年债券发行规模4.36万亿元，同
比减少近三成。据Wind等市场机构统计，截至
目前，我国置换债累计已经超过10万亿元，2018
年仍有1.88万亿地方债有待置换。总体而言，
2018年地方政府债发行规模和2017年持平，为4
万亿元左右。预计上半年以置换债发行为主，下
半年置换期结束后，是新增债券发行的高峰期。
由于土地出让对地方政府财政收入的贡献下降，
过去依赖土地收益筹集资金用于城市建设与发展
的模式已经不可持续，迫切需要开发性金融为地
方政府推进城镇化提供资金支持，这将有利于调
动地方政府发展经济的积极性，使财政政策的作
用得到有效的发挥。国开行一直是新型城镇化建
设的重要资金来源，未来还需要进一步加大对地
方政府和社会资本合作的PPP项目的融资支持，
建立PPP融资专项基金或成立专门事业部，针对
PPP模式开展金融创新，以满足中央对新型城镇化建设的要求。
其次，从调结构出发，助力农业现代化和科
学创新的发展。调结构的着力点是供给侧改革，
而现阶段供给侧改革的关键就是解放劳动力和提
高全要素生产率。开发性金融机构要发挥国家信
用和保本微利的经营优势，致力于扶持农业现代
化、科学基础研究和创新等领域的开发。一要加
大对发展农业现代化的扶持力度，包括现代农业
灌溉系统、农业集约化经营和农产品流通体系等
领域的投资。依目前的农业生产率水平，在保障
粮食供给的条件下，据测算可向城市转移的农村
剩余劳动力已经不足6000万。“十三五”期间中国
还将面临劳动力总数下降、人口加速老龄化等问
题。提高农业现代化水平，不仅提升了农业生产
率，还可以从农业生产中解放出更多劳动力，缓
解制造业和服务业劳动力成本上升过快的困境，
有利于服务业在国民经济中所占的比重进一步提
高和经济结构的转型。二要加大对创新的扶持。
从开发性金融的角度来说，支持创新包含以下两
个方面的内容：一是可以根据经济建设和科技发
展的需要，为意义重大的基础研究项目提供优惠
的前期贷款，或为成果转化价值高的小型科技创
新项目提供低息后期贷款。二是致力于解决中小
微企业融资难融资贵的问题。研究表明，中小微
企业不仅解决了大量社会就业，更是经济中最富
活力的创新主体。提升中小微企业的金融可获得
性，有利于其抵御经济的周期性波动，也是对创
新的间接支持。
再次，从改善社会民生出发，增加扶贫项
目的支持力度。为实现《中共十八届五中全会公
报》中“五年内所有贫困县实现脱贫摘帽”的发展
目标，要努力做好欠发达地区精准扶贫、精准脱
贫的工作。此次的扶贫目标涉及到全国7017万
贫困人口，是全面建设小康社会最艰巨的任务之
一。由于扶贫项目的开发周期长、预期收益低甚
至没有收益，商业性金融和社会资本缺乏进入动
力，必然要由开发性金融机构来承担。可以本着
分类扶持的原则，建立针对贫困地区企业或贫困
家庭的专项基金，对企业或个人发放低息贷款，
在对项目真实性审慎评估的基础上，为保证扶贫
效果可适当设置贷款附加条件，比如要求企业雇
佣的员工中来自贫困家庭的人员必须维持在一定
比例等，并和当地民政部门合作实施贷后监督。
此外，对于受经济转型和产业升级影响较大的贫
困地区，可以和当地政府共同扶持符合当地比较
优势的特色产业发展项目；对于地理因素为发展
经济主要障碍的地区，可以为地方政府扶贫搬迁
的配套项目提供一定资金支持。
注重公司治理和制度创新，完善开发性金融
机构运作模式。 首先，混业经营条件下，继续推
进事业部制改革。混业经营模式为国开行的风险
管理提出了更高的要求。自2008年12月走出商业
化转型的第一步以来，国家开发银行集团已经形
成政策性和商业性业务并举，国内和国外业务兼
备，债权、股权等金融资产投资和金融租赁混业
经营的良好发展态势，资产规模快速上升至目前
的15.7万亿元，是世界上规模最大的开发性金融
机构。在逐步深化混业经营和资产规模快速膨胀
的情况下，为保障良好的资产质量和各项业务实
现良性增长，在不同业务之间建立防火墙，避免
风险在不同业务间的传导尤为重要。
推进事业部制改革，建立垂直化、扁平化
的组织架构，细分行业业务结构及客户结构，灵
活配置业务资源，不仅有利于提升组织运行质量
和效率，还有利于内部监控和风险暴露。目前，
国开行的组织架构虽然仍以层级制为主，但也已
经开始了这方面的尝试。2014年7月成立了住宅
金融事业部。未来可考虑陆续增设中小企业、
农业和扶贫开发、科技创新等事业部，通过建
立专业评审、分级监控、专业贷后管理等风险控
制体系，各事业部独立核算，能够更有效地控制
风险，并将风险影响控制在有限范围内。经验表
明，在金融危机发生时，事业部制银行往往能够
表现出较强的专业运作优势和抵御风险的能力。其次，划清商业性业务范围，完善投融资体
系和产业股权投资模式。国开行应始终秉承开发
性金融和批发性银行保本微利的宗旨，做到市场
的归市场、政策的归政策。与商业性金融机构分
工明确，严格划定贷款的支持范围和对象。本着
为商业性金融机构不能较好覆盖的客户群体服务
的宗旨，在商业性金融机构业务活动薄弱或忽略
的领域开展活动，为不能或不易得到商业性金融
机构融通的企业或政府投资项目提供支持，例如
没有优惠贷款支持就可能停滞不前甚至萎缩的农
业部门或战略性新兴产业，以及关系国民经济均
衡发展和社会稳定的落后地区等。
为完善投融资体系，提升对战略性产业的扶
持，可以进一步发展完善“国开发展基金”的投融
资模式，依靠该平台直接对符合扶持标准的对象
进行战略性股权投资，为金融市场和实体经济之
间架起一座桥梁，实现对实体经济的精准扶持。
但应当认识到，国开行应将有限的资源向有融资
困难的中小企业倾斜。对于上市公司或大型企
业，由于其经营信息较为公开透明且信用良好，
融资渠道较非上市公司和中小企业更多，融资成
本也较低，应鼓励其以公开发行股票和公司债为
主要融资方式。另外，由于此类业务存在套利和
寻租的可能，必须加强内部对此类业务的监管，
执行严格的项目审批制度，并控制每笔投资的规
模。最后，考虑到这种直接参股中小企业的方式
有违市场化方向，在企业渡过难关和投资获得适
当回报后，应及时退出。
再次，借鉴国际成功经验，完善开发性金融
机构的运作模式。国家开发银行向开发性金融的
转型并非“前无古人”。在国际范围内，先后有美
国复兴金融公司、房利美、德国复兴信贷银行、
新加坡星展银行、日本政策投资银行、韩国产业
银行等机构走上了各自不同的转型之路。其中，
与我国经济有着相似发展模式和发展路径的国家
的开发性金融机构的成功经验值得学习，例如韩
国产业银行。同时也应当认识到，每个国家都应
有符合其自身发展阶段和政治经济体制特点的开
发性金融发展模式，借鉴国外同类机构的成熟治
理经验和运作模式，必须建立在理论论证和适应
性研究的基础上，结合实际审慎推进。例如，可
以研究是否能够对政策性业务和商业性业务适用
不同的风险管理机制和评估流程。对于外部性
较高但盈利能力较低的政策性业务，可设计与
其特点相适应的风险评估流程，并借鉴日本政
策投资银行的经验，增设由外部专家、学者和
金融界人士组成的“运营评议委员会”，对政策性
业务的经营和管理状况进行事后评价，对信贷和
投资的效果进行综合评估；而对于风险较高的商
业性业务，可借鉴新加坡星展银行的运作模式，
执行严格的风险评估机制和完全商业化的风险评
估流程。
加强风险管控，建立与开发性金融相适应的
风险管理体系。 首先，关注地方政府融资风险，
建立预警机制。“十三五”期间，可以预计国开行
与地方政府有关的资产规模将继续上升，如果地
方政府出现融资风险将对国开行的资产质量产生
较大影响。地方政府融资风险主要体现在地方政
府“借短投长”“借新还旧”的融资方式的不可持续
性和城投债的违约风险。我们的研究表明，地方
政府债务风险在过去十年中逐步上升，但是这一
趋势在2014年开始发生转变，2015年地方政府
债务置换启动后，地方债的违约风险已经大大下
降。此外，在央行将地方债纳入商业银行抵押品
范围后，流动性风险也大幅下降。
尽管如此，个别地区的债务风险仍然值得关
注：（1）短期债务占比过高的省份，如广东、
天津、福建、上海和云南；（2）短期债券加权
平均发行利率最高的省份，如陕西、贵州、新
疆、黑龙江和甘肃；（3）代表性期限 （1年期
及以下，5年期和10年期） 债券加权平均发行利
率最高的省份，如陕西、云南、贵州、辽宁和黑
龙江；（4）经济增长疲弱、偿债能力下降的省
份，如吉林、辽宁和黑龙江。上述省份的市、县一级政府发行的城投债偿付前景尤其令人担忧。
由于城投债的重要还款来源是以土地出让收益为
主的地方政府性基金收入和财政补贴，对于房地
产去库存任务较重的三四线城市，土地出让收入
的大幅下降以及与房产有关的税费收入的下降，
将会严重影响其偿债能力。
建议建立地方政府债务预警机制，监控地
方政府融资风险的动态变化。根据各省、市、县
地方政府的债务负担、偿债能力、利率水平、风
险溢价和对国开行的风险敞口等指标进行综合评
估，以便及时提出风险预警。与此同时，在向地
方政府提供贷款时应酌情给予优惠的贷款利率和
较长的贷款期限，以便提高地方政府债务的可持
续性和国开行自身政策性业务经营的稳健性。
其次，外部征信和评级机构合作，将风险的
防范与控制前移。从防范信用风险的角度来看，
在贷前审查中与专业的外部征信和评级机构的合
作，建立双轨运行的联合评级体系，有助于将风
险防范控制前移。“十三五”时期开发性金融机构
的稳增长任务繁重，政策性业务迅速扩张，且涉
及的领域和对象广而分散，需要特别关注资产质
量的稳健性。此时，仅仅依靠内部评级的力量，
在专业性和人力方面恐怕难以满足业务要求，也
不利于控制信贷质量。近几年来，在有关部门的
大力推动下，外部信用评级产品已经应用于商业
银行的风险管理、工程招投标、政府专项资金扶
持、上市公司债券发行等领域。选择具有较高权
威性、专业性、公信力和社会影响力的资信评级
机构作为中立第三方，能够有效地对内部评级起
到一定程度的补充和约束作用，达到控制信用风
险的目的。
再次，加强内部风险管控，提升可持续发
展和抗风险能力。面对经济的周期性下行，国内
主要开发性银行和商业银行的不良贷款率都出现
了不同程度的上升，为提高自身的可持续发展和
抗风险能力，国开行需要进一步加强内部风险管
控。一是在风险管理的制度设计上应以分权为原
则，着眼于内部各部门或流程各个环节之间的权
力制衡，以提升内部自查和自律的能力，从源头
上防范操作和合规风险。二是重大项目贷款决策
的审核权上移，并且严格执行不良贷款责任制，
力求增强各级业务人员的责任心，同心协力严控
不良贷款率。三是要加强对未来经济形势和资产
负债表变动趋势的研判，适时提高资本充足率，
以应对贷款违约和资产减值给资产负债表带来的
冲击和损失。现阶段提高资本充足率主要依靠两
种方式：股东注入资本金，减少支付股东红利从
而增加利润留存。虽然降低资产规模也能够有助
于提高资本充足率，但是有违现阶段稳增长的政
策目标，因而不可取。
最后，积极创新融资模式，化解融资风险。
后利率市场化时代，国开行应警惕可能的融资风
险。目前国开行主要依靠发行政策性金融债融
资，债券融资占负债总额的66%，而债券融资
又主要是通过在国内银行间发行政策性金融债融
资，柜台债、交易所发债的规模和海外发行人民
币债券的规模仍然较小。融资渠道的单一导致国
开行较易受到国内债券市场相关政策和供求的影
响和冲击。例如，地方政府债务置换在很大程度
上缓解了地方政府面临的偿债困境，但同时大规
模增加了国内市场上低风险债券的供给，如果没
有相应的流动性释放的配合，必然会挤压市场对
国开债的需求，为国开行的融资造成一定压力。
此外，2015年10月23日央行宣布“双降”，同时放
开商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动
上限，利率市场化基本完成。虽然根据人民银行
对商业银行资产风险权数的设定，国开债依然享
有国家信用，风险权数为零，但利差的缩小将造
成国开债对商业银行和其他金融机构的吸引力下
降，融资空间被进一步压缩。
因此，国开行亟需创新融资模式、拓宽融资
渠道，以化解融资风险。一是继续开拓国内市场
资金来源，包括引入国有资本参股和定向发债。
二是借着人民币国际化的东风，扩大在境外发行人民币债券的规模。由于近期资本的持续流出，
人民币在短期和中期继续贬值仍然是大概率事
件，境外发行人民币债券能够避免未来汇率贬值
带来的损失，但发行成本可能较以往更高，以此
种方式筹集的资金应用于投资回报率较高的商业
性业务。
注释
[1]根据财政部部长肖捷2017年3月7日在第
十二届全国人大五次会议关于《财政工作和财税
改革》的记者会上最新披露的数据，截至2016年
末，中国中央和地方政府的债务余额约为27.33
万亿元，负债率约为36.7%。我们的估算结果与
这一数据略有出入，原因可能在于，由于数据资
料缺失，或存在一定的高估倾向，特别是地方
政府存量债务取的是待置换规模的最大值。同
时，由于财政部的最新数据没有进一步的结构性
信息，因此目前阶段尚无法对我们的估算结果进
行校准，这里特别予以说明。
[2]但《预案》关于财政重整计划中也提出
了申请省级救助的举措。指出在采取拓宽财源渠
道、优化支出结构、处置政府资产等措施后，
风险地区财政收支仍难以平衡的，可以向省级
政府申请临时救助，包括但不限于：代偿部分
政府债务，加大财政转移支付力度，减免部分
专项转移支付配套资金等。待财政重整计划实
施结束后，由省级政府自行决定是否收回相关
资金。这是否会加剧省以下政府的道德风险，还
需观察。
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